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2019下半年資產如何配置?市場從"逐險"到"避險",黃金和利率債成首選

從大類資產走勢來看,年初以來經歷了逐險到避險的切換。站在年中時點,覆盤上半年影響經濟的重大事件,展望下半年經濟走勢及投資方向至關重要。

中金公司釋出《2019下半年大類資產配置展望:時變之應》報告認為,展望下半年,不確定性主要在於中美貿易摩擦的演進、中國政策路徑和應對、全球流動性,以及最終對增長的影響。相比均衡比例建議超配黃金和利率債,標配信用債、股票和海外,低配商品。

上半年逐險到避險的切換

年初美聯儲鴿派表態,中國逆週期政策“暖風”頻吹,再加上中美貿易摩擦緩和,全球的流動性和增長預期相比2018年在方向上都出現了明顯轉向,風險資產普遍開啟上漲模式。

在2019年前四個月,全球風險資產普遍跑贏避險資產,股票、原油、工業金屬漲幅居前,高收益債受益於利差收窄、利率債受益於流動性寬鬆,也有不俗表現,而黃金、農產品則有所下跌。

國內市場股票、高收益債、商品走勢與全球一致,A股從2018年的持續回撥逆轉成為漲勢最強勁的市場,滬深300年內最大漲幅39%,高收益債信用利差收窄,人民幣兌美元匯率升值約2%,利率債的到期收益率在4月份有明顯上漲,總回報不佳。

5月以來,中美貿易摩擦升溫,超出市場預期;中國貨幣和信貸政策也在4月下旬出現微調,重提“去槓桿”;全球經濟增長顯現疲態,5月PMI降至榮枯線之下。對映到資產價格上,就表現為風險資產轉為下跌,而避險資產表現較好。大類資產中,此前漲幅較多的原油、A股、港股、工業金屬跌幅較大,而黃金、利率債、日元等避險資產表現較好。國內在去槓桿環境下,利率雖有下行,但幅度有限,期限利差收窄。

全球經濟面臨下行風險

世行在最新一期《全球經濟展望》報告中再次下調今明兩年全球經濟增長預期,並提示全球經濟面臨重大下行風險,易受到貿易緊張局勢和金融動盪影響。

中國PMI在經過兩個月的短暫擴張,5月份再次回落至榮枯線以下。相比去年四季度經濟加速下滑、通縮風險大幅抬升,今年一季度需求企穩回暖,尤其是3月份的工業生產、消費、投資等都在加速增長。

然而進入4月份,經濟資料顯示出疲態,5月PMI回落至49.4。由於一季度疊加了春節錯位、中美貿易摩擦緩和、去槓桿壓力緩解、貨幣和信貸政策發力、地方政府專項債發行前置、個稅政策實施、減稅降費政策落地等等,增加了資料解讀的難度,相應的也擾動了對於增長的預期。

不僅中國,大多國家或地區的PMI在5月份都有所放緩,全球PMI也降至榮枯線以下。全球PMI指數降至49.8,上一次全球PMI指數在榮枯線之下還是在2012年6月至12月。5月份中國、美國、歐元區、日本、巴西等國PMI相比4月份都有所下降,而且大多都在收縮區間。另外,近期原油、工業金屬、動力煤等商品價格明顯下跌,可能也是在反映全球總需求的放緩。

在中美貿易摩擦背景下,CPI可能較有粘性,PPI下半年轉負。受食品價格影響,CPI可能還將維持在高位,但隨著基數原因的消退,以及非食品CPI較低,CPI進一步上行的壓力也較小。PPI將有所回落。原油價格的同比變化與我國的PPI顯著正相關,甚至還有一定的領先效果,而近期油價的大幅回落,也預示著PPI將有所下降。基準情形下,中金公司巨集觀組判斷CPI維持在2.5%上下,PPI在下半年轉負。

超配黃金

黃金是分散風險的優選黃金有助於增強組合防禦性,是分散風險的優選。年初以來倫敦金上漲5.6%,疊加匯率影響,滬金上漲了7.2%。

從黃金的定價來看,與美國實際利率顯著負相關,當前金價處於小幅低估狀態。考慮到下半年美國較高的降息概率,實際利率下行有利於金價上漲。

黃金是組合中分散風險的優選,尤其是在近期全球大類資產相關性顯著上行的背景,全球大類資產相關性提升,反映了資產價格從分化走向共振,這種情況下容易出現波動率急劇抬升。從歷史上看,大類資產相關性指數與美股波動率總體正相關。而在股票波動率抬升時,黃金的避險功能就會發揮作用。

下半年如果美國降息,全球流動性重回寬鬆,將推動市場進入逐險模式;但如果經濟超預期放緩,這又將推動市場進入避險模式;逐險-避險模式的切換增加配置的難度。從各類資產對RiskonRiskoff模式的敏感度看,黃金的敏感度最低,凸顯分散風險的優點。

黃金的實物需求在增加。2018年全球央行淨購買黃金651.1噸,同比增幅74%,是1971年金本位廢除以來的最高記錄。2019年再次購買145.5噸,是2013年以來的同期最高值。從去年12月以來,中國央行連續六個月增持黃金。因為黃金ETF的持倉量波動較大,從而對金價走勢影響較大,這是把黃金作為金融投資產品的考量。

然而黃金作為實物貨幣,還有保值屬性,從歷史上看黃金價格有三次跳升,前兩次都與全球貨幣體系的變革有關係。從這個角度看,央行增持黃金可能反映了隨著全球地緣政治和經濟的不確定性提升,促使各國央行實現儲備多元化,分散風險。

在人民幣貶值預期下,以人民幣計價的黃金還能獲取匯率收益。

利率債價效比高

中美利差擴大,中國債券配置價值提升。年初以來隨著美債利率顯著下行,中債利率略顯糾結的走勢,中美利差顯著擴大,從去年11月的低位24bps,最高達到117bps,擴大了90bps。人民幣相對美元匯率則從4月下旬以來持續貶值,最大貶值幅度約3.4%,中美利差與人民幣匯率走勢出現背離。這也使得後續匯率不至於成為利率下行的阻力,中國債券配置價值提升。

對中小問題銀行的處理可能降低銀行資產端的風險偏好,中期利好利率債和高評級債,促進信用債的分化。對中小問題銀行的處理短期可能引發對流動性的擔心,抑制債券利率的下行。而且如果金融機構資產負債表的收縮,拋售債券也會對債券利率有向上的作用力。

中長期將對銀行資產端的配置產生深遠影響,銀行可能會降低資產端的風險偏好,進一步向利率債和高評級信用債傾斜,從而促進利率下行和信用債的分化,高收益債壓力較大。

而且從中國資產頻譜來看,不同債券類別之間風險收益特徵的差異主要體現在回報端,高收益債和高評級債之間的波動率相近,回報率更高,反映了信用風險定價的有效性較低,金融去槓桿、打破剛性兌付,使得信用利差的分化存在必然性。當前高收益債的信用利差已降至歷史較低水平,保護空間並不大。

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Reference:理財生活通

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