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家裡有礦:新主帶來“30億+大禮包”,能否重塑恆邦股份?|獨立研報

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原標題:江西銅業“30億+大禮包”入主,從此“家裡有礦”能夠重塑恆邦股份嗎?| 獨立研報

作者 | 常山

流程編輯 | 安安

2019年3月7日,恆邦股份(002237.SZ)釋出控股權變更公告稱,江西銅業(600362.SH)與煙臺恆邦集團有限公司(以下簡稱“恆邦集團”)、王信恩等人簽署股份轉讓協議,前者以29.76億元的價格收購上市公司的29.99%股權。

股權轉讓完成後,上市公司控股股東變更為江西銅業,實控人變更為江西省國資委。

江西銅業同時承諾,取得控制權後,將以恆邦股份作為未來黃金板塊的發展平臺,將江西銅業及其控股股東旗下黃金板塊資產注入上市公司,並在5年內解決同業競爭。

江西銅業帶著“大禮包”來收購恆邦股份,這就讓人好奇後者到底是傢什麼樣的企業。

今天就來聊聊恆邦股份這家黃金冶煉公司。

一、薄利經營

要了解恆邦股份,我們先從它的業務模式和盈利情況著手。

恆邦股份2008年5月20日上市,主營黃金採選、冶煉等業務。上市公司的控股股東是恆邦集團,實際控制人王信恩。

恆邦股份的業務模式與國內的黃金冶煉龍頭山東黃金、紫金礦業有著明顯不同,受制於自有礦山資源少,上市公司只能以較高成本外購原材料再進行貴金屬冶煉及回收。而這種方式一般要求企業具備較大的生產規模才能發揮規模優勢,實現盈利。

國內貴金屬大型冶煉企業主要分為兩大類,其一自有礦山資源並自行冶煉,就是常說的“家裡有礦”型別;其二自有礦山資源有限,主要靠對外採購礦石等原材料進行加工冶煉。

頗為無奈,恆邦股份就屬於後者,由此也決定其毛利受到較大壓縮,毛利率水平基本維持個位數,營收規模大但利潤卻少得可憐。

此外,恆邦股份有十多家下屬子公司,但是整體盈利情況並不樂觀,波動性較大,這也在一定程度上影響上市公司的利潤。

恆邦股份營業收入從2008年的21億增長到2018年的212億,10時間增長了9倍。但是,同期淨利潤僅從1.88億元增長3.92億元,僅1倍(下文詳細分析)。

二者的增幅完全不同步,淨利潤增幅遠遠小於營收增幅,在很大程度上說明恆邦股份一直處於薄利的尷尬境地中。

二、控股股東的尷尬

盈利微薄但規模擴張較快,上市11年累計淨利潤25.44億元,其中分紅3次,共計2.5億元,分到控股股東恆邦集團手上的並不多。

然而,恆邦集團的資金需求似乎很大,截止2018年末,恆邦集團已質押了其持有的全部股份,說明恆邦集團比較缺錢。

上市公司的資本運作和對外投資較簡單,2012年以1.11億元收購棲霞市金興礦業有限公司(以下簡稱“金興礦業”)55%股權,2018年12月以5億元的價格收購杭州建銅集團有限公司(以下簡稱“杭州建銅”)100%股權;此外,2018年先後投資設立了上海琨邦國際貿易有限公司和煙臺恆邦高純新材料有限公司,註冊資本均是1億元。

值得注意的是,股權轉讓前,杭州建銅是恆邦集團的全資子公司。換言之,控股股東恆邦集團將杭州建銅轉讓給上市公司,獲得5億元的現金對價。

結合恆邦集團全部質押股權的情況來看,恆邦集團的資金壓力可能比較大。

而這或許是實控人王老闆轉讓上市公司的重要原因。

當然,可能還有盈利能力較弱的原因。

三、收入構成趨向分散,黃金貢獻主要利潤

分析盈利能力就先要來看看恆邦股份的收入結構情況。

分析上市公司的收入結構及變化趨勢,有利於對其收入及盈利情況有基本判斷。

一般而言,主要從幾個維度考慮:

首先,我們得知道主要收入來源是什麼,供需以及價格變動的影響因素有哪些,主要收入來源是否是利潤主要供需者;

其次,主要產品是趨向集中還是趨向分散,如果趨向分散,說明產品結構比較豐富,單一產品的供需及價格變動對整體的盈利影響有限;此外,如果某第一產品收入佔比呈現下降趨勢,但是利潤貢獻卻保持絕對比重,那麼,則需關注該公司的其他產品的毛利率拐點,一旦其他產品盈利能力提升,則該公司整體盈利情況將大概率爆發。

再次,主要收入來源的毛利率與同行相比是否高於同行,這是衡量企業盈利能力和產品競爭力的重要指標;

最後,營業收入增速變化情況,若整體增速趨緩,是否是主要來源產品收入增速趨緩及其原因。

恆邦股份的主要產品包括黃金、白銀、電解銅、電解鉛等在很大程度上受國內外巨集觀環境以及產業鏈內供需變動的影響,結合具體產品的收入佔比變化趨勢,有助於判斷企業收入及利潤的變化趨勢。

(一)核心業務收入佔比下降

恆邦股份的核心業務是黃金冶煉,但黃金業務收入佔比卻呈現下降趨勢,從2007的72.24%下降到2018年的37.56%;2010年開始,電解銅發展成為恆邦股份的第二大業務,收入佔比呈現明顯的上市趨勢,從2007的4.74%下降到2018年的28.88%。

見下方圖表:

恆邦股份的白銀業務收入佔比呈現波動式增長趨勢,2016年白銀業務收入佔比最高一度接近11%。

1、黃金業務拐點或已出現

黃金業務收入佔比呈現一定的下降趨勢,但從營業收入規模來看,2007-2017年保持穩定增長態勢,營收規模減少的拐點出現在2017年,並且2018年繼續下滑;同期,第二大業務電解銅收入規模在2017年61.89億元見頂後,2018年小幅回落。

兩大主要業務收入的下滑直接導致恆邦股份的營業收入增速降至2.5%。

見下方圖表:

從上方圖表,可以清晰看出,恆邦股份的黃金業務收入在2016年達到95億元后,接下來的兩年均出現明顯下滑,2017年下滑14%,2018年再次下滑6%。

進一步分析最近3年產量發現黃金產量並沒有發生明顯下滑。

2016 年主要產品產量:黃金36.68噸、白銀545.83噸、電解銅7.9萬噸;2017年主要產品產量:黃金38.50噸、白銀550.83噸、電解銅14.43萬噸;2018年主要產品產量:黃金37.94噸、白銀539.77噸、電解銅12.95萬噸。

2017年的黃金產量比2016年增加4.96%,但黃金業務收入卻下降13.93%,產量增加但收入減少主要是黃金價格下跌導致的。

從2016-2018年黃金產量及營業收入來看,不增加新產能情況下,恆邦股份的產能及利用率大概率已經接近峰值(37-38噸),若保持現有產能及利用率,黃金業務收入的增加將主要依靠黃金價格的上漲。若保持現有產能及利用率,受益於黃金價格的上漲,2019年黃金業務收入或出現一定反彈。

此外,不增加新產能情況下,電解銅業務14.43萬噸也大概率是恆邦股份的峰值,與黃金業務相似,電解銅業務收入的增長將主要依靠產品價格的上漲。

通常而言,“營業利潤與營業收入同向變動”,但是,恆邦股份剛好是個例外。

繼續往下看。

2、隨性的營業利潤

恆邦股份的營業利潤變動似乎很隨性。

通常情況下,營業收入下滑往往導致營業利潤也下滑,但是恆邦股份的黃金業務“特立獨行”不走這個路數,2016-2018年億元利潤均保持增長,與營業收入連續下滑截然相反。

電解銅業務也是類似的路數,相比2017年,2018年電解銅業務收入僅減少5000萬元,下降幅度0.81%,但是,營業利潤卻減少4.08億元,下降幅度高達92.31%。

此外,白銀業務、電解鉛業務也呈現類似的“隨性”特徵,說明恆邦股份具體產品的營業利潤波動性非常大(利潤預測難度類似擲骰子)。

(注,上圖表資料為營業利潤,非淨利潤)

從營業利潤圖表看,2013-2015年營業利潤出現下滑,直到2016年才得以扭轉該下降趨勢,連續增長3年後,2018年營業利潤增速再次回落。恆邦股份的硫酸業務是賠錢的生意。

從長期看,具體產品營業利潤的變動趨勢與毛利率變動趨勢密切相關,再了看看相關產品的毛利率變動情況。

3、電解銅處於虧損邊緣

從上文的收入結構看,恆邦股份的主要產品包括黃金、白銀、電解銅、電解鉛等,分析這幾大主要產品的毛利率變化趨勢,有助於對上市公司的盈利情況進一步瞭解。

整體了看,黃金業務的毛利率在2015年觸底後提高趨勢明顯,白銀業務的毛利率在2014年觸底後也有提高的趨勢,電解銅業務的毛利率波動非常大,2014-2017年上升趨勢明顯,但是,受產品價格下跌影響,2018年毛利率出現斷崖式下滑,僅為0.56%,處於虧損邊緣,2019年上半年銅金屬價格仍低迷;電解鉛業務的毛利率波動也非常大,2019年1月以來該產品價格持續下跌,截止2019年5月31日,跌幅超12%。

4、主要產品價格變動較大

黃金、白銀以及銅等價格受國內外多重因素影響,區間波動較大,對企業冶煉企業利潤影響也較大。因此,有必要對相關產品價格走勢有基本瞭解。

(來源:上海期貨交易所,為了便於觀察三個產品的期貨價格走勢,對它們進行了簡單運算)

黃金價格在2018年9月出現上漲趨勢,2019年以來持續上漲;白銀的價格2017年整體呈現下行趨勢,2018年9月出現一定反彈,2019年前5個月維持低位;銅期貨價格2017年上漲,2018年則一路下行,2019年前5個月繼續下跌。

就恆邦股份的三大產品來看,只有黃金價格上漲,在產能及利用率不變的情況下,黃金業務收入規模及佔比在2019年上半年或將保持一定的增長,電解銅業務收入規模及佔比或將下滑,白銀業務或維持原樣。

(二)同行業比較:“打工仔”企業

選取A股規模以上黃金冶煉企業有5家(剔除ST剛泰)與恆邦股份進行比較分析,從年複合增長率來看,營業收和淨利潤都保持較高增速。

在進行同行業比較分析之前,先大致瞭解下所選企業的自有礦山資源情況。

雖然都是跟黃金打交道,都是黃金冶煉企業,但也分“家裡有礦”的“地主”和“打工仔”。

統計發現,資源礦山資源比較豐富的是山東黃金、紫金礦業及赤峰黃金,這幾家是典型的“家裡有礦”的土豪;湖南黃金及恆邦股份均是外購原材料或回收加工為主,屬於典型的“打工仔”。

湖南黃金、恆邦股份這類典型的“打工仔”企業,主要是通過以較高的成本回收原材料進行冶煉(單位黃金產出的毛利不可避免地低於“家裡有礦”企業),賺取微薄的貴金屬加工費,業績彈性小。

貴金屬冶煉企業的定價模式不同於基本金屬的加工費(TC/RC)模式,而是以折扣係數為基礎,即貴金屬企業的原材料中,只有固定的一部分金屬是計價的。

舉個例子,一批原材料中含有1噸黃金,折扣係數若為90%,則冶煉企業購入的原材料成本是0.9噸黃金,若企業回收率達到95%,則5%的差值(0.05噸黃金的價值)就是公司自身所賺到的“超額”利潤。

換言之,同屬於冶煉企業,要想賺錢更高的利潤,則需要比拼真正的技術。冶煉技術越強,回收率越高,進而獲得更大的利潤。

此外,貴金屬的冶煉往往還涉及伴生金屬冶煉,回收鉛、鋅、銻、鉍、鈀、硒、砷等有價金屬和非金屬以及尾渣綜合利用等都會對改善盈利情況產生積極影響。

1、成長性比較:神奇的2011

在6家公司中,收入規模階梯非常明顯,紫金礦業以千億規模屬於絕對的老大,山東黃金其次,第三是中金黃金,恆邦股份排第四;從增速看,營業收入規模較小的赤峰黃金、恆邦股份、湖南黃金等三家的增速較快。

注意一個非常有意思的現象。2011年是A股主要黃金企業的分水嶺,中金黃金、山東黃金、紫金礦業的營業收入規模相差不大,隨後,三者的差距快速拉開,紫金礦業成為絕對的龍頭大哥,山東黃金維持小幅波動增長,中金黃金增長遇到天花板,2016年的289億是峰值。

正是2011年,恆邦股份營業收入爆發,增長近1倍,隨後保持穩步增長。

淨利潤比較,又是神奇的2011年,紫金礦業淨利潤見頂,隨後急速下滑,即便是突破千億營業收入的2018年,其淨利潤仍達不到峰值。

從淨利潤規模看,紫金礦業的淨利潤規模最大,其次是山東黃金,中金黃金排第三;從年複合增長率看,恆邦股份最高,但是淨利潤絕對值與前三者有非常大的差距。

2011年,中金黃金的淨利潤也見頂,為24.46億元,隨後也是快速回落,至今沒有沒有恢復。

山東黃金的淨利潤於2012年見頂,隨後也是快速下滑,但出現恢復跡象;赤峰黃金淨利潤變動不穩定。

與山東黃金類似,恆邦股份在2012年出現峰值後快速回落,但2016年開始再度恢復,2018年淨利潤創歷史新高。從這一角度看,恆邦股份突破了自身的利潤天花板。在6家公司中,恆邦股份的營業收入和淨利潤規模居中偏後,2007-2018年複合增長率略高於同行,但從2018年營業收入和淨利潤增速看,已大幅趨緩。

到底是什麼原因導致上述公司在神奇的2011年淨利潤見頂呢?

黃金價格!黃金價格!黃金價格!

重要的事說三遍!

黃金價格在2011年持續上漲並創下歷史新高後,從2012年開始長達4年的下行週期,黃金價格的波動對企業的利潤影響非常之大。

2019年6月,國內黃金期貨結算價格再次突破290元/克,如果黃金價格維持290以上對黃金冶煉企業盈利將是明顯提振。

2、盈利能力比較

“家裡有礦”就是不一樣。

原材料來源決定了黃金毛利率水平。赤峰黃金、紫金礦業以及山東黃金的自有礦山資源豐富,礦石等原材料系自有礦山,因此,毛利率保持較高水平,均在30%以上;湖南黃金和恆邦股份的原材料以外購為主,導致毛利率較低。

黃金毛利率比較:

整體看,山東黃金、紫金礦業、赤峰黃金的黃金業務毛利率水平呈現明顯的下降趨勢,但明顯高於毛利率只有個位數的恆邦股份、湖南黃金。

電解銅毛利率比較:目前,6家黃金冶煉公司中有3家還有電解銅或陰極銅業務,3家企業的毛利率水平分化非常大,同一企業的毛利率波動也非常大。

紫金礦業分為礦山產銅和冶煉產銅,前者的毛利率高,但波動很大,後者的毛利率低,最近3年下降趨勢明顯;

山東黃金的銅金屬業務毛利率水平較高,主要是其自有礦山資源;

中金黃金2016-2018年銅產品毛利率非常低,主要原因是其中原冶煉廠新廠產能擴大,銅產品由自有銅礦資源調整為外購原材料加工;

恆邦股份的電解銅業務毛利率在2014-2017年保持小幅上升趨勢,2018年突然降至0.56%,大幅低於同期的紫金礦業冶煉產銅和中金黃金的冶煉產銅水平;值得注意的是,恆邦股份的電解銅貿易量同比增加192%,大宗商品的貿易業務的毛利率普遍非常低,基本低於1%。

電解銅貿易與煤炭貿易類似,做大規模容易,但是盈利難。

截止2019年5月31日,江西省國資委已同意江西銅業收購恆邦股份股權事宜,控股權轉讓更進一步。

若能順利完成變更,根據江西銅業此前承諾,恆邦股份將成為江西銅業未來黃金板塊的發展平臺,有望獲得江西銅業及其控股股東旗下黃金板塊資產的注入。

若果真如此,那麼,恆邦股份就擺脫了限制其發展的主要困難,低毛利的局面有可能得以終結。

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