理財

李嘉誠已離去 沽空長和的時機到了嗎?

去年5月10日,在出席完最後一次股東會之後,李嘉誠以90歲高齡辭去長和集團主席的職位。長和的大任落到了李澤鉅肩上。

一年後的今天,長和遭遇沽空機構的伏擊。發難者是香港著名空頭GMT Research。

沽空機構在香港令人聞風喪膽,一旦被盯上,日內跌個兩三成不在話下。然而這次GMT伏擊長和,卻鎩羽而歸。當日長和收盤價跌1.19%,幾乎紋絲不動。當晚23點左右,長和釋出澄清公告,稱“董事會強烈否認”GMT的報告中所含之影射。

今日,長和股價繼續維持“超穩定”,收盤價僅跌0.44%。

正如內地投資者對茅臺的信仰,香港投資者對長和,也有著某種信仰。事實上,GMT這次沽空的,不僅是長和的股價,更是香港投資者乃至全社會的一種信仰。

不妨先來看看這家GMT是何方神聖。

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GMT的盛世危言

GMT在香港的位置是會計師事務所林立的上環,緊鄰眾多銀行與投行的總部聚集地,香港的心臟地帶——中環。GMT的聯合創始人之一Gillem Tulloch曾任職嘉誠(Cazenove)、野村(Nomura)和里昂(CLSA)。

由於幾位創始人都出身財務,因此對財報的解讀可以“入紙三分”,一點犄角旮旯的東西,都能給他們摳出來。

我們知道,併購重組是財報中非常容易出bug的地方,很容易隱藏一些東西;因而這些地方自然成了精通財務的GMT最喜歡“挑刺”的地方。

今年3月6日,GMT曾一口氣沽空了5家中國上市公司,包括美國上市的中概股58同城(WUBA.US)、阿里巴巴(BABA.US)、京東(JD.O)、以及港股上市的蒙牛(2319.HK)和中交建(1800.HK)。

而唱空這幾家公司的理由,大都比較接近,諸如“利潤與現金流不匹配”、“商譽減值處理方式不當”、“隱瞞債務”、“隱瞞重大交易”等等。例如抨擊京東的真實現金流已經惡化,等等。

GMT史上最高光的時刻,是2016年11月份發表名為《商譽獵殺》(GoodwillHunting)沽空報告。這篇報告的作者Mark Webb,GMT的合夥人之一。下圖是這哥們兒的尊容。

在這篇報告中,GMT懟了長和、利豐(494.HK)聯想、軟銀等科技和地產巨頭,以及日本的武田製藥、印度的GMR基建公司、和中國的中建。報告劍指前幾年(2011-2015)資本市場泡沫嚴重的時候,這些公司在市場上大量併購,導致商譽虛高;而這些都將在未來稱為懸掛在上市公司頭上的“達摩克斯之劍”。

Mark Webb稱,在過去5年這一大波亞洲公司併購重組中,總共產生了至少2500億美元(約合2萬億港元)的商譽,並且造成了利潤和資產價值的虛高,以及債務的低估。

雖然這篇報告發布的時候正值港股低點,不久後就展開了2017年業績驅動的大行情,同時商譽減值的風險也被一眾靚麗的業績給壓下去了。

但到了2018年四季度,伴隨著股市的下跌以及經濟基本面的轉差,商譽虛高的問題的確是暴露出來了。GMT以及Mark Webb算是有先見之明。

這次GMT對長和發難,所遵循的套路仍然是從併購重組中“挑刺兒”,去發現隱瞞債務和現金流惡化等問題。

詳細報告的內容由於GMT未公開,我們也不便多提;但從公司公開的網站資訊上可以看到,這份報告的主要供給點有兩個,第一是2015年重組導致了今年的利潤虛高,第二是通過會計手法隱瞞了577億港元的債務。

也許處於財務從業的敏感,對這幾個點的質疑無可厚非;這幾個點放在其它公司身上也許就成立,但扣在長和腦袋上,就顯得有點令人啼笑。

長和在港股市場的地位,包括李嘉誠的商業模式在老一輩香港人心中如神一般的分量,絕非一個沽空機構幾頁紙的報告能夠撼動的;以財務疑點攻擊長和,簡直有點班門弄斧。

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“沽不動”的長和

股票跌,根本原因就是有很多人在賣。

沽空機構之成功,取決於兩個原因,第一是你的沽空理由有人相信,第二是相信的人當中有很多大小股東跟風拋售。如果沒有人信,或者沒有人賣,任你說得天花亂墜,也達不到效果。

於是,此次GMT沽空長和失敗,我們也從這兩個點上去找原因。

第一,GMT的理由站得住腳嗎?

第二,會不會有人大舉拋售長和?

很可惜,兩個答案都是否定的。先說第一個。

曾經有一位做地產的香港朋友對我說:每個買樓收租的香港人,都覺得自己是李嘉誠。

誠然,李嘉誠發家起步所憑靠的,不是當今國內地產商“加槓桿”“高週轉”等等這一套,而是極度保守的“現金拿地,起樓收租”這八個字。

在1950-60年代香港經濟這片泥濘沼澤中玩“賣樓花”的發展商以及銀行,在後來的一次次經濟危機的衝擊中,基本上都掛了。極度厭惡負債、極度重視現金流,可以說是現存香港地產業幾大家族的安身立命之本。

而幾大家族的這種玩法,到後來逐漸變為公開的祕密,成為平頭百姓的信仰。

最終,在老一輩香港人心中,“買樓收租”、“重視現金流”、“李嘉誠”、“和黃”、“長江”(包括後來的“長和”),這些詞都是划著等號的。所以今天,忽然有個“鬼佬”的做空機構說李嘉誠現金流有問題,隱瞞債務?呵呵。

第二,即便GMT沽空機構說的有道理,姑且認為長和可能確實在2015年那波“世紀大重組”中搞了點小tricky,那也不足以動搖持有長和的大小股東的“信仰”。

對長和的信仰是與對李嘉誠的信仰差不多的東西,即收息(分紅)。由於老一輩港人對李嘉誠“買樓收租”的模式極度崇拜,因此對於股票投資的關注點也自然而然地轉到了“買股收息”上,並且隨著史上幾次港股崩盤,人們再難相信買股票翻十倍這種神話,繼而投資風格趨於穩健。

長和(重組前的長實)每年5月中和8月尾穩定派息兩次,總息率大概為股價的3%-5%左右。上圖中上方紅色的“倒L型”符號便是派息提示,從圖中可以看出,自1986年9月開始,長實(重組後的長和)從未中斷每年兩次的派息,實現派息“超穩定”。

在2015年“北水”飲馬香江之前的漫長歲月,港股市場上最受追捧的那幾只股票——和黃、長實(後來重組為長和)、匯豐、友邦保險——哪一個不是具有超穩定派息的股票?

下圖是匯豐的“超穩定”派息。

“買樓收租”、“買股收息”這八個字,曾經香港人的金科玉律,為那些夢著想成為資本家的中產階級提供似真似幻、若即若離的幸福與滿足。

既然我買長和圖的是收取股息,那麼2015年重組、英國幾個基建專案的記賬方式調整了一下,啥的……又不影響派息,那麼“關我咩事”?

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物極必反

2013年10月,南國的海風還帶著夏天的餘溫,滬上則是丹桂飄香,秋意正濃。位於陸家嘴右側翼,緊鄰上海中心的東方匯經中心易主。這筆交易,一邊是李嘉誠的長實,另一邊是交通銀行。

交易完成的時刻,李嘉誠85歲生日已過;而這座甲級國際寫字樓接近封頂,距離投入使用只差幾個月了。

人們不免奇怪,一向信守“起樓收租”的李嘉誠,怎麼在這個時候把馬上就要建好的商業地產拱手讓人呢?須知此時大陸的同行可還在三四線城市瘋狂拿地、瘋狂起樓、瘋狂銷售吶!李翁所做的,是一個正確的決定嗎?

事後人們才知道,2013年的拋售,只是一個開始。隨後幾年,內地從房企到老百姓都在買買買,只有一個人在“賣賣賣”,他就是李嘉誠。

進入2017年,內地與香港的樓市瘋狂接近尾聲,而李嘉誠的“賣賣賣”也接近尾聲。2017年底,李嘉誠甚至將位於中環核心地帶的商業地產——中環中心——以402億港元的價格脫手。這座位置對標北京金融街、上海陸家嘴、紐約曼哈頓的香港地標,李翁脫手的時候,也許有一些不捨,但沒有絲毫執念。

誠如李翁所言:人狂我離。

與這邊的賣賣賣交相輝映,在地球的另一端,李翁在大舉“買買買”,抄底歐洲的基建與公共事業公司。

索羅斯的“自反性”原理告訴我們:當所有人對某一件事的認知和預期都高度一致的時候,相反的事情就要發生了。

這句話用在香港樓市身上,也許為時尚早;畢竟就在前幾天,香港金管局主席陳德霖還在提示樓市風險。陳主席說:儘管經歷了接近10個月的熊市,房價平均跌幅在9%左右;但今年開年這4個多月之中,香港樓市已經出現過熱的跡象。

對財富的渴求、對超越階級的渴望、以及對“買樓收租”這個顛撲不破的“真理”的一次次迴歸,使得香港樓市永遠有無窮無盡的購買力;上至單價過億的豪宅,下至五六百萬的“上車盤”,時至今日,仍然不愁賣。對房子的狂熱執迷,對映到股市上,就是長和股價的超穩定,以及此次GMT沽空企圖的鎩羽而歸。

但是,在生活成本高企、社會階層凝固、產業結構畸形,只有金融和地產服務可以提供就業機會的城市,一旦粵港澳人口流動的障礙打通,本地人口迴流內地的閘門開啟,香港的樓市也許會出現史無前例的深刻調整。

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結語

這場沽空,彷彿一個遠道的和尚想教人唸經,然而在香港這個地產寡頭的城邦,被“買樓收租”和“買股收息”這些“中產資本家”的信仰懟得鼻青臉腫,鎩羽而歸。長和的股價,象徵著香港民眾的信條,屹立不倒。

然而,豪宅熠熠的香港,終以暮氣沉沉。“地產立國”的邏輯,走到今天也再難為繼。

事實上,就在長和被沽空的第二天,李嘉誠在上海的最後一個專案(上海真如城市副中心地標性商業複合體——高尚領域),已經尋找買家,即將脫手了。

也許,沽空長和以及挑戰“買樓收租”的樓市信仰之大時刻,已經不遠了。

本文源自港股那點事

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Reference:理財生活通

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