理財

債券型基金的巨贖劫難,臺灣14年前這樣走過

來源:固收匯

作者:智信

2018年以來國內債券市場信用風險事件激增,由此而引發的公募基金流動性風險令人心驚。踩雷基金三天被贖70%、公允估值爭議引發行業討論……在2018年9月監管下發的機構監管通報已經要求加強公募基金流動性風險管理。

無獨有偶,寶島臺灣當年也是債券型基金唱主角,直到出現嚴重的信用債踩雷及流動性風險事件,最終以涉事資產管理人倒閉、監管層修改遊戲規則、債券型基金一蹶不振、國內資產管理人元氣大傷而收場。

債券型基金的發展歷史上並非沒有爆發過嚴重的流動性危機,2004年,臺灣債券市場發生公司債違約,進而引發市場拋售,眾多債券型基金淨值下跌,導致流動性危機。此次事件對臺灣投信投顧業也產生了重要影響,更反映出了忽視信用風險、利率風險、期限錯配、流動性管理不到位的嚴重後果。回顧臺灣債券型基金流動性危機的始末,國內機構應當引以為戒,落實主體責任,加強投資者結構與組合資產流動性的匹配管理,建立完善鉅額贖回風險管控措施,做牢做實流動性風險管理工具使用機制。

一、事件背景:

五年內規模翻四倍的債券型基金

2000年後,臺灣債券型基金規模發展迅速,據臺灣投信投顧(類似大陸的基金業協會)公會資料顯示,債券型基金規模從2000年的8384億元新臺幣(五十一款債券型基金),至2004年5月底規模已達到24,359億新臺幣的歷史新高紀錄,足足成長3.79倍。臺灣投信投顧業這期間共發行逾450只基金,數量僅90只的債券型基金卻佔了投信投顧業總管理資產規模的近八成。參見下圖一:臺灣投顧投信業管理資產總規模及債券型基金佔比。

圖一:臺灣投顧投信業管理資產總規模及債券型基金佔比(單位:新臺幣億元)

資料來源:臺灣證券投資信託暨顧問商業同業公會

臺灣債券型基金規模在當年成長如此快速自有其背景因素。其一,2004年時候臺灣的債券型基金是一種很特殊的產品,結合了貨幣型的高流動性(T日贖回,T+1日即可付款)以及高於定存的收益率這雙重優勢,加上又不配息,無課稅疑慮,讓債券型基金具備了取得超額收益率的可能,成為臺灣投顧投信業主流的產品。參見下表一:臺灣2004年5月底投顧投信業管理資產類別情況。

表一:臺灣2004年5月底投顧投信業管理資產類別情況(單位:新臺幣億元)

資料來源:臺灣證券投資信託暨顧問商業同業公會

其二,網際網路泡沫後,美聯儲為防止美國經濟衰退和實現經濟軟著陸,從2001年1月開始降息,聯邦基金利率從6.5%下降到2002年6月的1.0%。同期,臺灣央行為刺激經濟,從2000年底開始緊跟美國貨幣政策,持續降息15次,臺灣央行重貼現率從2000年底的4.9%最下降到1.375%,金融隔夜拆借加權平均利率從4.73%下降到1.06%。

2000年以來的臺灣市場利率逐年降低,使得投資於連結Libor的反浮動債券基金其成為低利率時代的寵兒。

圖二:美國及臺灣2000-2004年利率走勢

其三,臺灣市場在2000年到2004年,收益率曲線陡峭。2001年底,臺灣90天商業本票利率(CP)為2.38%,10年期國債利率為3.81%,長短期利差大,收益率曲線陡峭,使得金融機構借短投長成為可能。

圖三:臺灣長短期利率與利差

注:長短期利差=10年期公債殖利率-金融業隔夜拆借利率

二、債券型基金的產品創新:結構式債券

結構式債券(Structured Note)系由發行或保證機構將固定收益商品(如定存、債券等)與衍生性商品(如遠期契約、選擇權、期貨或交換合約等)組合而成後所發行的債券。依衍生性商品標的不同,可概分為股價、利率、匯率、 指數、商品、信用、基金等型別;依本息報酬不同,可區分為保本保息、保本不保息、保息不保本及不保本不保息等型別。透過投資結構式債券,可使投資具多樣性與彈性,且因投資範圍廣泛,提供資產分散風險效果。

這裡所指的結構式債券是連結Libor的反浮動利率債(注:反浮動利率債指該發行債券的票面利率設定為固定利率減去某一指標利率,且在設計上是和現行市場利率呈反向變動,比如當市場利率走低,投資人的收益率越高),所以2004年前利率下滑時,因結構式債券利率固定維持在一定機制下,得以廣受市場歡迎,2004年時,臺灣債券型基金為提高收益率,大量持有此類的產品。但當利率反轉上升,持有結構式債券的基金利息收入會降低、基金淨值會下降,可能導致投資人大量贖回。

三、事件簡述:聯合投信事件

2004年6月下旬,臺灣債券市場上發行的博達公司債違約、同年7月出現衛道可轉換公司債違約,引發臺灣債券市場紛紛拋售其他數家償還能力有疑慮的公司債,導致眾多債券型基金的淨值下跌;同時,臺灣部分投信合謀,操縱調節債券型基金產品的淨值,使得投資人並不清楚自己買的基金已經大跌。

聯合投信在當時則是在外資股東澳洲麥格理銀行的要求下,強調損失由基金受益人自行承擔,故而大幅下調旗下三隻基金的淨值,調降幅度分別為3.47%、0.97%及2.97%,引爆整體債券型基金市場的恐慌性贖回潮(投資人一夜之間損失兩年的收益),從而導致臺灣債券型基金規模在短短几天內,就失血約兩千億元,形成債券型基金流動性風險(如下圖:臺灣債券型基金管理資產規模走勢),也引發長久以來隱藏在債券型基金「掛帳」、「作價」(掛賬係指將不實之事填制會計憑證,記入賬冊;作價係指操縱債券買賣價格)的問題,並觸動結構式債券所產生的利率性風險。

圖四:臺灣債券型基金管理資產規模走勢

資料來源:臺灣證券投資信託暨顧問商業同業公會

注:2006年12月債券型基金規模大幅下降和臺灣監管部門改革債券型基金分類方式有關

彼時,聯合投信事件影響巨大,乃至改變臺灣整個投信投顧業產品結構和產業格局。聯合投信事件爆發的原因環環相扣,大體原因有五個:

其一,忽視利率風險。債券價格走勢與利率呈反向關係,例如目前市場利率逐步走揚,債券價格因此下滑。利率一旦波動便可能造成基金淨資產價值波動,影響投資收益。2004年臺灣的債券型基金投資過多低流動性且連動美元利率(6M LIBOR)的結構式債券,美聯儲調升聯邦基金利率,引導美元短期利率上揚,導致該種結構式債券價格下跌、因其流動性低,如因投資人大量贖回而被迫出售,即會產生重大虧損,引發投資人恐慌,甚而市場出現系統性風險。

其二,債券市場流動性不足。臺灣債券市場交易缺乏流動性,即使是政府公債仍有變現不易的風險;當市場行情不佳時,短期間可能無法以合理價格出售。

其三,期限錯配、流動性管理不到位。由於臺灣市場曾經長期處於利率下滑的環境,導致債券型基金大量投資於長期的債券,通過期限錯配提高收益率,同時又允許投資人可申請隔天贖回。

其四,基金淨值計算缺乏客觀性。2004年臺灣的債券型基金投資的資產,如普通公司債、金融債及結構式債券,並沒有逐日依公允價值評估,而且基金淨值又由投信公司自己計算,沒有監管機構和第三方機構獨立計算,導致聯合投信事件中,投信公司操縱基金淨值,給予投資者產品“只漲不跌”的印象。

其五,信用債即使有擔保,仍可能出現發行主體及擔保方同時因公司治理或財務問題使得本息無法獲得償還的風險,也就是踩雷。2004年時臺灣投信已配置有債券研究員,但仍舊沒有有效避免踩雷。

四、聯合投信事件後,

臺灣金融監管的措施

聯合投信事件後,臺灣金融監管部門金管會成立了“改善債券型基金流動性專案小組”,負責此事件的處理和債券型基金的改革,並著手修改《債券型基金管理辦法》。為避免信用風險和流動性危機引爆金融業系統性風險,時任金管會委員李賢源以行政指導的方式,強硬提出三大處理原則:一是依法辦理;二是不可讓受益人(投資者)虧損;第三是如果有虧損,由投信公司及其股東承擔。

處理流動性危機方面,臺灣金融監管部門要求:(1)放開證券投資信託事業基金鉅額受益憑證買回的資格,使得證券投資信託基金能夠以資產為擔保向金融機構辦理借款,並以支付買回價金缺口為限。於前開借款期間,基金受益人申請買回應支付2%之買回費用予基金,以降低贖回潮。(2)要求投信公司應與中華郵政公司或其他金融機構建立得以基金所持有的債券,用市場價格承作債券附條件交易的緊急資金排程機制,以便因應基金之流動性需要。

事前方面,監管部門修訂《證券投資信託基金資產價值之計算標準》,將普通公司債之估值修訂為當日成交筆數達二筆以上,成交金額達五千萬元以上,該交易價格方得作為基金資產估值的依據。同時,臺灣監管部門要求研究債券型基金淨資產價值(NAV)交由保管機構或外部第三方計算的可行性,用來保障基金評價標準的客觀。

事中方面,投信投顧公會制定了《債券型基金指標利率及參考價格之自律規範》,該自律規範決定債券價格之合理區間,以櫃買中心公債利率曲線圖為基準,成交價低於公債利率曲線者為異常,並將定期檢討實施成效。同時,制定了《債券型基金買賣公司債自律規範作業要點》,要求投信公司如有投資的債券型基金交易債券利率低於公債利率之異常情形者,應向投信公會申報說明。

事後方面,聯合投信事件後,臺灣監管部門參考美國經驗,對債券型基金進一步細分,根據投資目標性質(如公債、公司債)或是基金投資目標(如積極、收益)分類,而非如同此前把債券型基金分類為有買回限制及無買回限制,並在細分基礎之後對其進行分類監管,如下表二:

表二:美國ICI對債券型基金分類

資料來源:ICI,A Guide to Bond Mutual Funds

自律監管方面,臺灣監管部門規定債券型基金應每週公佈基金的投資組合及每月公佈基金投資公司債明細等資訊,同時規定債券型基金應揭露其獲利來源資訊,並區分淨利息收入及資本利得(含已實現及未實現資本損益),以供投資者瞭解獲利來源內容及其合理性和可能風險。

此外,臺灣監管部門也鼓勵金融機構發行CBO,以資產證券化的方式處置結構式債券,投信發行CBO的具體做法是基於「以好債券救壞債券」的原理,分為下列兩種:第一種方式是投信一次出售好債與壞債,設法提高壞債的流動性;賣出時,同時有好債券的獲利與壞債券的虧損進帳,使帳上不出現虧損,屬於較常見的手法。第二種方法則是賣出壞債時,同時買下「先盈後虧」的避險商品,讓賣出壞債時帳上可以呈現損益兩平,之後再逐年吸收避險商品帶來的虧損,也就是說延後虧損的時點。至於前述「先盈後虧」的避險商品則是將虧損設計成另一種次順位券,金控母公司(備註:臺灣金融機構以金控模式為主)先吃下讓投信公司的帳上獲利,虧損則由母公司吸收。

五、聯合投信事件對

“臺灣投信投顧業”的影響

(一)債券型基金對基金業營收的重要性大幅降低

聯合投信發行的“聯合雙盈債券基金”於2004年淨值下跌到0.3684元,合計損失為1.1969億新臺幣。聯合投信旗下三款債券型基金由監管協調後交給富邦投信接管、兩款債券型基金交給日盛投信接管,而聯合投信自身於2004年將全部股權轉讓給建華金融控股公司,並更名為建華投信。

於此同時,聯合投信事件後,一方面投資者對債券型基金心存恐懼,另一方面臺灣投信也開始多元化擴充套件產品結構,債券型基金的比重急劇下降,如下圖五左為2004年7月臺灣投信投顧業產品管理資產規模分佈、圖五右為2018年8月臺灣投顧投信業產品管理資產規模分佈所示:

圖五:臺灣投顧投信業產品管理資產規模分佈圖

資料來源:臺灣證券投資信託暨顧問商業同業公會

(二)本土資產管理機構大敗退

2004年的聯合投信事件波及所有臺灣的投信公司,影響了整個行業在民眾心目中的形象,為之後臺灣開放境內資產管理市場後,本土機構大敗退埋下伏筆。隨著2006年臺灣監管機構開放了所謂的境外基金總代理,海外知名資產管理機構帶著品牌知名度、穩健的報酬、成熟的投研方法論和模型、豐富的產品線,在臺灣的銷售無往不利。2006年以後,臺灣整個基金管理行業呈現了本土跟海外基金很大的一個分流,海外的基金勢頭很猛,臺灣本土基金公司註冊的產品這幾年則持續往下。

圖六:臺灣本土及海外基金公司管理資產規模走勢

注:“民國”96年為2007年

(三)鋃鐺入獄:眾多金融業高管被判刑

聯合投信事件後,一些臺灣知名金融從業人員也因此鋃鐺入獄,比如金鼎投信張平沼、陳淑珠以及元大證券創始人馬志玲夫妻等等;臺灣金融業傳奇人物寶來投信創始人白文正自殺。

以元大證券馬志玲夫妻為例,據臺灣最高法院新聞稿,元大金控前掌門人馬志玲、元京證券董事長杜麗莊夫妻被訴在2005年期限,明知金管會為因應當時金融界發生之聯合投信事件,訂頒結構式債券損失,須由該特許事業之投信公司股東承擔,不可讓基金投資人受損,其出清必須合法之政策指令,馬家夫妻卻因旗下元大投信公司,擁有高達將近二百七十億元之結構式債券,一旦出清,將虧損十餘億元,乃隱瞞此情,違背忠實義務,利用其等佔股比例只有8.68%之元京證券,使不知詳情之董事會決議通過向其等佔股多達55.60%的元大投信購買股權,使元京證券從原本持股20.72%,增至83.19%,進而依後者比例,分攤元大投信之虧損,其間尚以旗下騰達投信公司作為承轉角色,進行RS(附條件賣回)交易,掩人耳目,終因金管會業務檢查,發現不尋常,始將多攤之4.44億餘元虧損移回元京證券。

案經金管會移送偵辦,檢察官以涉犯證券交易法之加重背信等罪嫌提起公訴,第一審判決馬家夫妻各7年6月,上訴後,第二審就其中部分認定檢察官舉證不足,其他部分仍判處各7年4月。而與其等共同犯罪之元京證券董事林明義、債券部副總經理吳麗敏,分別為4年6月、4年。

責任編輯:

Reference:理財生活通

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