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達里奧新書核心紀要:理解債務危機的形成

導讀:時間飛快,就在一年前我們看到了橋水達里奧的《原則》,並且寫過一個詳細的讀後感。《原則》是過去幾年對許多人影響最大的一本書。而就在前幾天,達里奧新書《A Template For Understanding Big Debt Crises》也釋出了英文版,中文版全書翻譯應該會在明年年初推出。我們就在這幾天,通讀了此書前面關於債務週期的部分,並且將本書開頭的40頁內容翻譯成簡單的中文,讓大家一睹而快,希望給大家帶來幫助!

為什麼要寫這本書

我在2008年金融危機十週年之際,給大家提供我們對於全球債務問題的分析框架。橋水在2008年的金融危機依靠這套體系表現出色,未來也希望幫助對於債務危機可能性的減少以及如何在危機中做投資管理。

作為一個投資者,我的出發點會和大部分經濟學家,政治家不同。因為我會在市場變化上下注,強迫我關注資產的相對價值以及資本的流動。作為一個全球巨集觀投資者,最大的痛苦是看錯,最大的快樂是看對。今天給大家提供的現實案例都是教科書中沒有的。

在我個人的生涯中,我經歷了1966年到1971年貨幣體系(佈雷頓森林體系)的崩潰,1970年的通脹泡沫以及1978到1982年的破滅,80年代的拉美通脹性衰退,日本80年代泡沫以及之後的破滅,2000年網路股泡沫崩潰,以及2008年的去槓桿。通過學習我瞭解五世紀羅馬帝國的崩潰,1789年美國的債務重組,美國大蕭條,德國的魏瑪共和國,1930到1945年的二戰導火索等。

通過對於大量的案例進行研究,我開始理解每一次債務危機背後的因果關係,也逐漸建立了一個基於債務週期、經濟週期、商業週期的研究框架。同時我能發現這些債務危機有什麼共同點,又有什麼不同點,是什麼導致了這些不同點。最終將這些案例整合在一起,我看到了一個更大的圖片:這些債務問題有什麼同樣的驅動因素,許多事情只是在不斷的重複發生。

最後,每個人都有自己不同的觀點。我的觀點只是代表自己,未必是正確的。我只是希望分享自己的一些研究而已。

如何看待信用和債務

信用就是賦予的購買力,這種購買力基於某一種約束會在未來償還,償還的部分就是債務。信用對於社會的發展是很好的,如果信用很低,沒有錢,社會就發展不起來。在我很小的時候,我是不喜歡借錢的,就算我破產的時候也不願意借錢。但是社會並非如此。如果一個社會的信用/債務增速很低,他對於經濟的壞處和信用/債務增長過快是一樣的。

總的來說,由於信用創造了購買力和債務,信用需求的多少基於借的錢是否使用足夠有效,以產生支付債務的收入。如果效率是足夠高,那麼借款人和債務人都會受益。

我們舉一個關於壞賬的例子。如果一個政府專案的40%債務無法被支付。這些壞賬等於大約20%的總貸款額,也就是壞賬率是8%。假設債務是GDP的200%,也就是這筆壞賬等於大約16%的GDP。如果最終這個債務讓社會承擔,然後用15年消化,那麼大約每年是1%的GDP。這是可以接受的。如果這筆債務無法被時間攤平,那麼對於社會就是難以接受的。這個例子說,一個壞賬的下行風險,來自決策者能否將其通過時間來攤薄。從我研究的案例中發現,決策者能否這麼做基於兩點:1)這個債務是否存在於他們自己計價的貨幣;2)他們對於信用方和債務人是否有足夠的影響力。

因為人性的問題,全球歷史上極少數的國家是沒有債務危機的。站在決策層的角度,他們都傾向於信貸寬鬆,這也是另一個債務危機發生的原因。

為什麼債務危機都有周期性?我們用《大富翁》遊戲來解釋。在遊戲一開始,你有許多現金和很少的土地。你會少持有現金,將現金轉化成土地。當遊戲進行到一定程度,你的土地蓋了很多酒店和房子,你一旦走到蓋了很多房子的土地,就要支付高昂的租金。如果你沒有錢支付怎麼辦?那隻能以低價賣掉土地來支付。在遊戲的開始,土地為王,在遊戲後期,現金為王。現在假設你可以在《大富翁》中獲得銀行的貸款來購買土地。那麼你會借錢來購買土地,而把錢存在銀行獲取利息。通過銀行帶來的槓桿率,整個遊戲的程序被加速了,這就更接近真正的經濟執行情況。而在這個過程中,如果債務人沒辦法還錢,他會將銀行一起拖累,導致雙向破產,這時候經濟也會開始收縮。

貸款帶來了自我迴圈的向上週期,最終也會帶來自我迴圈的向下週期。那些高度依賴於固定資產投資,房地產和基礎建設的經濟模式往往面臨比較大的週期性特徵。比如你花費1000萬一年蓋房子,等房子改完了你的支出變成了0。包括員工僱傭,建築材料等。這也是新興經濟體的特徵。

新興經濟體另一個特徵是,一開始他們勞動力便宜,基礎建設很差。之後他們的收入提高,勞動力成本提高,出口競爭優勢下降,基礎建設改善。許多都是如此,包括70年代的日本。

債務危機的形成簡單來說就是借款人無法償還他們的債務義務,導致給他們的放款人也無法向信用提供者償還債務。政策制定者首先需要處理借款機構的問題。那些高槓杆率,面臨大量債務問題的借款機構風險最大,也將對經濟產生影響。通常來說,這些借款機構都是銀行,當然也有其他包括保險公司,信託,券商等機構。

長期債務週期的問題主要是兩種

1. 債務無法償還。如果你預期借款者每年支付4%的利息,而最終他只能支付2%甚至更小。你需要做壞賬準備。壞賬減值在當期的影響會很大。(比如當年的50%)

2. 借款人信用等級的下降。即使債務問題短期解決了,借款人也不能像過去那樣借到那麼多錢了,這會產生巨大影響。

我學習了過去100年的債務危機案例後,發現其實許多債務危機雖然不可避免,但是其程度是可以控制的。那些對GDP影響超過3%的債務危機,其實政策制定者都是可以控制的。所以這些債務危機最大的風險是:1)決策者做了錯誤的決定;2)錯誤決定導致的結果讓那些去幫助他們的人受到了傷害。

說了那麼多,我想重申兩點:1)對於政策決策者來說,以外幣為形態的債務會比本幣為形態的債務難解決的多;2)債務危機雖然能管理,但並不意味著大家就不會受到傷害。

決策者在面臨債務問題時,有四個選擇:1)緊縮;2)債務重組;3)央行印鈔;4)財富再分配。

下面這張圖是美國1910年以來的債務和債務上限。你會發現利息支付很平穩,而債務不斷向上。所以債務成本的上升幅度沒有債務上升的幅度那麼大。這是因為美聯儲不斷降低利率水平,維持債務融資的持續擴張,直到有一天他們什麼都不能做了(利率降低到0)。當這一天來臨時,去槓桿就開始了。

在一個短債務週期中,消費力受到了借款人和放款人提供流動性的意願。如果流動性很寬鬆,經濟就會增長。如果流動性並不那麼寬鬆,經濟就會衰退。流動性的開關掌握在央行手裡。但在長期債務週期中,一定是債務上升速度比收入上升速度要快的,這是人性導致。大部分人是願意承擔更高風險,去借更多錢來消費,消費又推動了經濟增長,又反過來借錢形成一種自我迴圈。一旦債務增長對應收入增長的上限達到,整個過程就會反轉。資產價格暴跌,投資者恐慌,導致更多的資產拋售。由於一個人的支出是另一個人的收入,整個消費開始下降。,股票價格也會大跌,同時帶來失業率的上升。長期債務問題會一直存在,無論是羅馬帝國還是今天的美國,新興市場國家,都經歷過。

請記住金錢有兩個功能:交易的媒介以及財富的儲存。也正因為此,金錢服務兩個主人:那些通過獲取金錢來保障生活;以及通過金錢來儲存財富價值。第一類人我們把他們叫做員工,工人。第二類人我們把他們叫做資本家,投資者。第一類人通過銷售他們的時間賺錢,第二類人通過借錢給其他人賺錢(比如利息收入,股權收入,資產價值收入)。我們會看到,一個人的資產會成為另一個人的負債,這也推動著整個債務週期的運動。歷史上看,主要有兩類債券危機:

1. 通縮型衰退。在這種情況下政策制定者會將利率下調到0。但是無法再往下降利率了,這時候債務重組和緊縮還是登臺。在這種情況下債務上限上升,因為收入下滑速度超過了債務重組速度。這種情況主要在債務大量是本地化貨幣的背景。

2. 通脹型衰退。主要在資本流動較大,債務以非本國貨幣的形式發生。當海外資本流入放緩,信用創造變成了緊縮。在一個通脹型去槓桿背景下,資本流出會抽乾流動性,匯率貶值,通脹上升。

下面這張圖展示了一個長期債務週期的七個部分。我們接下來會一個個和大家分析。

1)債務週期的早期。在債務週期的早期,債務增速並不比收入增速更快,因為當時的債務是用來創造快速的收入增速。比如借來的錢會用於投資企業的產品銷售和推廣。這時候資產負債表很健康,債務上限很低。債務增速,經濟增速和通脹不高不低。這就是我們說的“Goldilocks”。

2)泡沫期。在泡沫初期,債務會增長的逼收入更快,並且提供強勁的資產回報。這時候收入,資產和個人身價的快速增長會形成一種自我迴圈。假設你年收入50000,淨資產50000,但是你能每年借10000,一年的支出就可以達到60000,比你的收入還多。在這種情況下,支出加快,股票估值上升,資產價格上升,人們會越借越多。

在泡沫其中,央行會降低利率從而帶來一輪資產價格的牛市,包括股票和房地產,經濟基本面也在改善。在這個過程中,越來越多的投機者進入,銀行降低貸款的門檻,大量的影子銀行系統誕生。而這些投機者,放款人也賺到了大量的錢,從而繼續鼓勵投機。

下面這張圖是泡沫發生的一些條件。我們看到債務增長超過了收入增速,股票市場出現上漲,國債收益率下降。

有意思的是,貨幣政策在這個時候是幫助推動泡沫的。比如80年代的日本,以及1920和2000年的全球。這時候央行是不願意收緊貨幣政策的。而且大部分央行是盯著通脹和增長的,不是盯著債務增長的。

那麼判斷一個泡沫有什麼標準碼?下面是我們對於過去幾次泡沫研究後,列出的統一標準。這裡面有7個標準:價格相對歷史平均是不是過高,價格是不是包含了未來快速升值,購買是不是通過高槓杆完成的,購買者是不是在未來防止未來價格繼續上漲做一些套期保值,是不是有新的參與者進入市場,是不是有全面牛市的情緒,收緊是不是會刺破泡沫。

3)頂部。當市場變得完美的時候,他們就不能變得更好,但是所有人都相信還會變得更好,這時候就是市場的頂部。雖然有很多因素會導致市場見頂,但一個最常見的就是央行開始收緊,加息。很多時候,也是泡沫導致了通脹,帶來了加息。當資產價格開始下跌時,市場的財富效應轉向負面,放款人開始擔心收不回錢。這時候市場開始降低風險偏好,從高風險資產轉向低風險資產。下面這張圖我可能看到市場頂部的時候,收益率曲線的變化。在頂部向下的時候,財富效應先開始毀滅。許多人會忽視財富效應毀滅對於經濟的影響,之後收入會出現下降。

4)衰退。在大部分衰退中,貨幣政策依然有效。這時候可以通過不斷降息來挽救衰退。這樣財富效應會逐漸轉正,經濟也會刺激,債務問題會得到緩解。但是大蕭條中不可能發生這種情況。因為當時的利率水平已經到了最低點。匯率會出現大幅度的貶值。這種情況在1930到1932年,2008到2009年的美國都發生過。我們看到2008年美聯儲一直降低,但沒有用處。

當大蕭條來臨時,債務出現違約和重組,特別是加槓桿的放款人,這一切如同一場雪崩。假設你擁有10萬美元的債務,你認為可以交換等值的10萬美元現金,或者相同價值的商品。然而當金融資產對應現金的比例太高,當許多人都要把金融資產換成現金的時候,這時候是沒有流動性的。央行必須再次印鈔,否則就會出現大量的違約。

許多人認為大蕭條是人的心理作用,一種內心的風險偏好降低,從高風險資產轉移到低風險資產。這種想法是錯誤的。大蕭條本質還是信貸和債務的供需關係不平衡導致。大蕭條的重要影響就是財富。許多人認為的財富,不過是對方的某種承諾,今天這種曾諾無法遵守了。由於許多人是加了槓桿的,那麼其財富消滅30%以上都是很正常的。

事實上在大蕭條中,資本家/投資者會經歷嚴重的財富縮水,因為他們投資組合會崩潰(股票價格跌幅在50%左右)。他們的收入會下滑,而他們常常會面臨更高的稅率。在這種情況下,他們會變得極度的防禦思維。通常情況下甚至會選擇將資產轉移到海外,來躲避高稅率,尋找安全的流動性,以及和信用體系不相關的投資。

如何管理經濟蕭條?前面我們提過,管理層有四個選擇:緊縮,債務重組,債務貨幣化或者印鈔,財富再分配。每一個選擇對於經濟的影響都不同,關鍵是如何把這些選擇做好。很多時候,管理層會做出錯誤的選擇。在一開始政府是不願意出手的,這將導致經濟蕭條更加嚴重。2008年美國金融危機,政府出手很快,導致經濟蕭條時間很短。但是1930年美國大蕭條和80年代日本失落的十年,政府出手很慢,導致了很長時間的蕭條。從具體案例的角度看,我們看到下圖美國政府在1930年大蕭條印鈔程度和2008年印鈔程度。明顯2008年以更快的速度向市場注入流動性,吸取了1930年的教訓。

關於債務重組,我們也會看到有幾種做法。一種是提供流動性,包括銀行流動性,緊急借貸。一種是解決放款人的債務問題,包括債務的重組,重新資產化,債務國有化。一種是如何剝離掉債務,包括成立資產管理公司來吸收這些債務(中國在90年代曾經成立四大資產管理公司來吸收銀行的壞賬)。最後一種是主權違約和重組。下面這張圖我們看到在48個案例中,這些做法和工具的使用比例。最常用的還是流動性管理工具,提供緊急貸款和流動性。債務重組合並,債務的國有化也是被經常用到的。我們在2008年金融危機看到美國銀行的國有化,其實也是一種常見的做法。

我們認為在債務泡沫,資產價格頂部,去槓桿和經濟衰退中,管理層都有不可推卸的責任。好的管理和差的管理差別很大。在泡沫階段,好的管理會將債務增長作為目標,財政政策開始收緊,來管理債務的泡沫。壞的管理會被市場投資者驅動,管理層僅僅看到通脹和經濟增長,導致流動性長期以很便宜的價格出現。在債務週期頂部的時候,好的管理通過貨幣政策,微觀流動性操作來緩和泡沫的頂部。而糟糕的管理就是不斷收緊收緊再收緊,刺破泡沫。在經濟蕭條中,好的管理是楊浩提供足夠多的流動性,推動充裕的流動性,將短期利率迅速降低到0%。而糟糕的管理是緩慢降低,提供有限的流動性,過早的收緊。在去槓桿階段,好的管理會快速的貨幣化,資產的收購以及貨幣的貶值,將名義增速帶動利率水平之上。而糟糕的管理則是幾乎沒有資產的收購,並沒有基於財富效應做任何的動作。

在貨幣政策方面,我認為主要有三種貨幣政策。1)利率驅動的貨幣政策。這種政策效果最好,對於經濟的影響最大。當央行降息週期,他們在刺激經濟,帶來財富增長,驅動需求。當然利率下降的幅度是有限的,現在到了0利率就下不去了。於是他們開始追求第二種政策;2)量化寬鬆政策。主要是通過影響投資者的行為,購買金融資產,主要是對於投資者和存款人有影響的債務資產。政府通過購買短期債券來影響投資者行為。這種政策的有效性不如利率政策。但是在風險溢價很高的時候,這時候會比較好。之後風險溢價下滑,投資者購買資產的動力也會下滑;3)直接將錢交給存款人和投資者手裡,讓他們來消費。由於有錢人花錢動力沒有窮人那麼強,這時候將錢交給沒有錢的人,讓他們花錢來刺激經濟。這種情況在許多案例中都發生過,類似於消費券的發放。

最後一點,我們看看整個債務危機中,從經濟蕭條到恢復正常需要花多少時間。歷史上看,通常需要5到10年的時間,讓經濟恢復到前期高點。而對於股票來說,需要更長的時間,差不多10年時間,讓股票價格回到前期的高點。下面是我們研究案例中平均股票回撥時間在119個月。經濟平均回撥時間在72個月!

最後,感謝大家一直以來在對點拾投資的支援,歡迎在公眾號後臺留下你的郵箱,我們會發送原版的PDF版本給到大家,作為對於我們支持者的回饋!

責任編輯:

Reference:理財生活通

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