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【秦培景|策略隨筆02】週期股的宿命與救贖

最近與週期的老司機們交流,發現A股的週期股越來越少了:各有各的邏輯,銀行從強週期變成了價值股;煤炭、鋼鐵等板塊號稱在向公用事業轉型;建築和交運堅稱自己是服務業;至於汽車、輕工等下游,早就不當自己是週期而是消費板塊了。

週期股的業績起落隨經濟週期波動——這是週期股的宿命之一,無論其背後是庫存的變化還是產能的更迭。但是,中國經濟的波動已明顯變小,1992~2010年,GDP同比的單季變化幅度在1個百分點左右,但最近幾年幅度卻穩定小於0.4個百分點,投資增速的波動也明顯變小。主要由於:1)中國經濟切入中高速增長階段,經濟增長“L”型;2)熨平經濟波動的巨集觀政策效果依然明顯;3)各地政府不再是GDP錦標賽下單目標考核,會多目標平衡。

過去把握週期行情的核心在於政策研判(降息、加準、“四萬億”)或者需求拐點預判(量、價、庫存),通常在P/E最高的拐點前買入,在P/E最低的景氣高點賣出。拉長來看,週期股似乎只有交易性機會;公募基金對上游和中游週期的配置比例在2007~08後開始趨勢下滑。股價和盈利的高波動使得機構等長線基金長期低配——這是週期股的宿命之二。

久而久之,週期股的宿命成了原罪,隨之而來的是偏見:A股給週期股估值也妞妞捏捏。過去兩年A股的週期行情來自供給側強改革+需求側不算差,主要是價格驅動的。但是,2016年以來,投資者先懷疑供給側改革的執行能力,後懷疑經濟復甦的持續性:焦煤、焦炭、有色、鋼鐵等板塊在價格和盈利復甦的初期,P/E甚至是下行的;2017年上半年股價才開始和盈利同步擴張;直到2017年6月後,市場意識到很多週期行業供大於求一去不返後,才開始接受強週期板塊們的“新常態”,並迅速抬升了P/E。可以說,週期股的救贖關鍵在於證明盈利的持續性。

推而廣之,週期股未來主要的機會並非來自業績彈性,而是市場認知的修正。週期股,至少可以說越來愈多的週期股,預判的重心會從業績彈性轉到業績持續性。畢竟,經濟名義增速向上彈性有限。價格彈性上,即使考慮油價的輸入性壓力,18年的PPI同比也難出現16年那樣從-5.3%到+5.5%波瀾壯闊的上漲;至於量的彈性,中期來看,投資模式受債務槓桿約束,地產週期受到人口因素約束,裝置更新受到經濟轉型約束。換個角度,政策準備充分的背景下,名義增速顯著下行的風險也不高。

由此看來,今年上半年週期板塊中的主要機會可能來自中游。過去4個季度,中游週期板塊在非金融中的盈利佔比從30%提升到38%,但市值佔比一直維持在26%左右,相對P/E是下行的。業績兌現後,估值上行需要的催化,可能只是上半年不差的名義需求增速,以及可持續的盈利規模而已。

不是A股的週期股變少了,而是經濟的週期變平了。中國經濟經歷了較長的高速增長期,把觀察期拉長的話,現在很多週期板塊十幾年前都是成長股,而TMT裡不少產業鏈在近幾年週期性也越來越強,差別無非是每輪週期更長而已。越早認識到這種根本性的轉變,就能越從容地把握週期股的機會。

PS:下一期景言暫定討論人民幣匯率或漲價,希望能及時完成。各位客戶老爺打分派點懇請大力支援!本文不構成任何投資建議,僅為筆者個人隨筆交流使用。大家喜歡的話歡迎點贊、轉發走一波;但未經許可請勿轉載,謝謝!

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Reference:理財生活通

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